Venezuela y Rusia: los más afectados por precios del crudo

Aswath Damodaran,  profesor de Finanzas de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York  publicó en su blog un artículo titulado: “El shock petrolero: efectos primarios, secundarios y valoración”, en el que se señala a Venezuela y Rusia como los países más afectados en sus economías por la caída del precio del petróleo, debido a su alta dependencia de ingresos externos de ese “commodity”. Por su importancia lo reproducimos.

En las últimas semanas, los mercados financieros se han visto sacudidos por la caída de los precios del petróleo, y en el proceso nos recordó tres realidades. La primera es que todo el dinero que se gasta en previsión de precios de los productos básicos, es muy poco lo que obtenemos a cambio. La segunda es que todos los grandes acontecimientos macroeconómicos crean ganadores y perdedores y el efecto neto de este cambio en el precio del petróleo, ya sea positivo, neutro o negativo, puede tomar un tiempo para manifestarse. La tercera es que los inversores generalmente se prestan a los pánicos de todo lo relacionado con crudos o la compra sin sentido de las reservas de petróleo.

Petróleo: los precios caen y la incertidumbre sube

Al inicio de 2014, el precio del barril de crudo Brent fue de aproximadamente $ 108 / barril, después de tres años de precios más altos de $ 100 / barril. De hecho, parecía que había pocas razones para creer, luego de las señales dadas de recuperación económica en los Estados Unidos, de que los precios del petróleo podrían caer en el corto plazo. Una combinación de shocks de demanda leves (con reducción de la demanda de China) y los choques de oferta más notables, conspiró para crear la caída de los precios, a partir de septiembre, acompañado por una mayor incertidumbre sobre los precios futuros.

Si bien gran parte de la atención se ha dirigido a la caída del 40% en los precios del petróleo, la triplicación de la volatilidad implícita en los precios del petróleo,  como argumentaré más adelante, podría tener un efecto no solamente sobre las reservas, sino en el mercado en general.

Las historias iniciales acerca de la crisis del petróleo eran casi todas positivas, lo que sugiere que los más bajos precios del gas podrían permitir a los consumidores gastar más dinero en minoristas, restaurantes y otros negocios, impulsando así la economía. En las dos primeras semanas de diciembre, sin embargo, hubo un cambio brusco en el estado de ánimo, ya que los mismos periodistas que estaban alabando la caída del precio del petróleo hace unas semanas, ahora dicen que es la responsable de la disminución de precios de acciones en todo el mundo.

El Clueless Trifecta: meteorólogos, empresas e inversores

El aspecto más preocupante de la caída del precio del petróleo es que realmente surgió de la nada, sin que ninguno de los analistas económicos en el inicio de 2014 predijera la magnitud de la caída. A principios de 2014, la encuesta de Bloomberg, una de las "más precisas" sobre el precio del petróleo forecastersyielded, preveía $ 105 el barril para el año, lo que demuestra que la certeza sobre proyecciones es un término relativo en este mercado. En la encuesta de Reuter, en diciembre de 2013, que consultó a los analistas sobre los precios del petróleo en 2014, el pronóstico del más bajo precio (piso) era de $ 75 dólares el barril, incluyendo en la estimación a Ed Morse, Jefe de Productos Básicos de Investigación en Citibank y un experto en la materia de los precios del petróleo.

Si usted cree que las compañías petroleras, que están más cerca de la acción, fueron premonitorias, sería un error. A principios de 2014, Chevron anunció que su presupuesto se basaba en los precios del petróleo de 110 dólares / barril. Chevron no estaba solo en esta evaluación y las compañías petroleras a nivel mundial, que estaban realizando inversiones, tomaron decisiones de adquisición y producción basados en el supuesto de que los precios del petróleo de tres dígitos estaban aquí para quedarse, lo que explica por qué con un precio 60 dólares el barril o inferior, de casi un billón de dólares en inversiones realizadas por las empresas petroleras, ya no eran viables nuevas inversiones. En cuanto a las líneas aéreas, donde los costos de combustible representan una gran proporción de sus gastos,  la cobertura de combustible alcanzó su punto máximo en 2008, al igual que los precios del petróleo alcanzaron su punto máximo, y han seguido los precios del petróleo en los años posteriores.

Completando la trifecta, los inversionistas también han estado detrás de la curva de los precios del petróleo. El dinero institucional continuó fluyendo en las reservas de petróleo durante la mayor parte del año y en el último trimestre las reservas de petróleo se desplomaron. Al llamado “dinero inteligente”  le fue peor, los fondos de cobertura se encuentran entre los mayores perdedores en las reservas de petróleo, con grandes nombres como Icahn y Paulson a la cabeza de grandes apuestas que pierden dinero. Si hay alguna buena noticia para los alcistas del precio del petróleo, es que los “meteorólogos del petróleo” ahora predicen menores precios del crudo para el próximo año, las compañías petroleras están reevaluando sus suposiciones acerca de un precio normal de los hidrocarburos, las aerolíneas están reduciendo o incluso suspendiendo su cobertura y los inversores institucionales están huyendo de las reservas de petróleo. Dada su trayectoria colectiva, este puede ser el mejor momento para apostar por el aumento de los precios del petróleo.

Los grandes perdedores

Cuando los precios del petróleo caen, el impacto más inmediato es en los productores de petróleo y el ecosistema que les sirve, incluyendo equipos y servicios. Dentro de este grupo, sin embargo, el efecto puede variar dependiendo de la geografía, el tamaño y el apalancamiento, como veremos.

a-Las empresas en el negocio del petróleo

El efecto de un cambio en el precio del petróleo en una empresa productora puede parecer obvio, pero va más allá del efecto en los ingresos y las ganancias en el corto plazo. Al cambiar la recompensa para el crecimiento y el riesgo en la empresa, un cambio en los precios del petróleo puede tener un efecto multiplicador en el valor. Los efectos más negativos de la disminución de los precios del petróleo estarán en las compañías petroleras altamente apalancadas con reservas más costosas y mayores costos fijos. En los últimos tres meses, ya que los precios del petróleo han caído, las acciones de las compañías petroleras han recibido una paliza, perdiendo un asombroso 1.7 billón dólares en capitalización de mercado.

En el único hallazgo sorprendente (al menos para mí), las empresas con los márgenes de ganancia más altos (en términos de EBITDA / Ventas) se han visto grandes pérdidas en el valor de mercado que en las empresas con menores márgenes. (Actualización: Mi primer pensamiento era que las empresas con mayor EBITDA / Ventas podrían tener coeficientes más altos y que el efecto de la deuda estaba afectando el efecto rentabilidad).

Tenga en cuenta que yo estaba utilizando esta medida de rentabilidad como un indicador aproximado del costo de las reservas de propiedad de las empresas, ya que se debe esperar que las empresas con las reservas de mayor costo sufran más por los precios del petróleo más bajos que los que tienen reservas de menor costo. Como los precios del petróleo han inducido a las empresas a explorar y desarrollar nuevas reservas, el costo de la extracción de petróleo es mucho mayor en algunas de las reservas más nuevas.

b-Países Exportadores de Petróleo

Está claro que las empresas que pierden la mayor parte de los precios del petróleo son los grandes exportadores de petróleo. Entre esos países, sin embargo, los efectos variarán (como lo hicieron con las empresas), basado en el costo de la extracción de petróleo de las reservas, la cantidad de deuda soberana contraída por país y el grado de dependencia que está en los ingresos del petróleo para equilibrar sus libros. Los países con las reservas de mayor costo, que son más dependientes de los ingresos del petróleo para satisfacer las obligaciones de deuda / libros de balance, deben ser afectados más negativamente por los cambios de los precios del petróleo.

Entre el 16 de septiembre y 16 de diciembre, cuando los precios del petróleo retrocedieron, el país más vulnerable (en parte debido a su dependencia del petróleo para los ingresos y en parte debido a los acontecimientos geopolíticos) ha sido Rusia. Es evidente que el daño no se limita a Rusia, como se evidencia en el gráfico de CDS soberanos se extiende por cuatro países exportadores de petróleo: Rusia, Venezuela, Arabia Saudita y México (con el precio de 16 de septiembre de CDS se fijó en 100 para los cuatro)

El daño ha sido mayor en Rusia y Venezuela, con los CDS rusos creciendo 137,83% y los CDS de Venezuela más del triple. Sin embargo, Arabia Saudita y México, aunque en mejor forma, también se han visto afectados con el CDS mexicanos creciendo alrededor del 58% y los CDS saudíes aumentaron un 65%.

 

 

El efecto dominó

El daño se extiende más allá del negocio del petróleo a las empresas de energía verde, que se han beneficiado de los altos precios del petróleo en la última década, y los prestamistas de las compañías petroleras, que sienten los efectos del aumento del riesgo de crédito. Al igual que con el sector petrolero, la magnitud de los daños varía a través de sub-grupos, de empresas de toda la cadena de la energía solar o más ampliamente de energía limpia.

Los ganadores de la caída de precios del petróleo son más difíciles de encontrar, al menos en el corto plazo. Los dos sectores que fueron mencionados como beneficiarios son las compañías aéreas y de transporte por carretera.

 
 Las aerolíneas fueron los mayores ganadores, pero hay que tomar en cuenta que el valor colectivo de mercado agregado (aproximadamente $ 55 mil millones a través de todas las empresas del sector, a nivel mundial) fue eclipsada por las pérdidas de más de $ 2 billones en las empresas petroleras y de energía verde.

A largo plazo, el consenso general parece ser que los precios más bajos del petróleo serán buenos para la economía y tal vez, incluso para los precios de las acciones.

Entre los años 1974 y 2013, hay poca evidencia de que los precios más bajos del petróleo (ya sea en dólares o en porcentaje) han tenido ningún efecto en el crecimiento económico (PIB real), las tasas de interés y de inflación o precios de las acciones. De hecho, la única variable donde hay una relación es con el dólar de EE.UU., y los precios del petróleo han registrado un debilitamiento de la moneda históricamente. En cuanto al comercio, hay dos principales beneficios que provienen de menores precios del petróleo. El primero beneficio es que los consumidores estarán gastando menos en combustible (para el transporte y la calefacción) y por lo tanto tendrán más dinero para gastar en retail, ocio y otros artículos de consumo discrecional. El segundo es que los menores precios del petróleo reducirán la inflación, al menos en el corto plazo, dando así los bancos centrales un poco más de margen de maniobra en la política monetaria.

Pero también se estiman dos posibles costos. Con una gran caída del precio del petróleo, la tensión financiera en las compañías petroleras y los países exportadores de petróleo puede propagarse al resto de la economía; incumplimientos por parte de grandes compañías petroleras o un gran prestatario soberano puede crear el caos en los mercados financieros. La segunda es que los precios del petróleo en caída libre a menudo se acompañan de una mayor incertidumbre sobre los futuros precios del petróleo, como ha sido el caso en las últimas semanas, lo que, a su vez, puede conducir a una mayor incertidumbre sobre el crecimiento económico en general, las tasas de interés y la inflación. Dado que estos son los conductores de la prima de riesgo general de equidad, se producirá una mayor prima de riesgo de las acciones y precios de las acciones más bajas. La caída del precio del petróleo en las últimas semanas ha sido grande en relación con el comportamiento histórico y sus efectos macroeconómicos no se harán esperar.

 ¿Y ahora qué?

Aunque usted no sea un analista de mercado o un pronosticador del petróleo, los precios del crudo tendrán un efecto sobre su cartera y quizás en su estrategia de inversión. Creo que mirarse el ombligo no es sólo inútil, sino peligroso y que su tiempo será mejor invertido tomando acciones realistas. Generalmente, hay cuatro puntos de vista para enfocar el problema de los precios del petróleo: que continuarán disminuyendo, que $ 60 es el nuevo precio normal ($ 60 es el nuevo $ 100), que han caído demasiado y rebotarán o cualquiera de los anteriores. Dentro de cada punto de vista sobre el petróleo se puede trazar una estrategia de protección o una agresiva.

La exposición a los precios del petróleo que tengo en mis carteras refleja las inversiones que he hecho con el tiempo en los sectores que percibí como positivos en el momento en que las hice y no fueron diseñados principalmente para aumentar mi exposición a los precios del petróleo. Si opto por venderlos, será porque percibo poca rentabilidad, dados los precios del petróleo en el momento de la evaluación. Por lo tanto, mi inversión en Lukoil desde hace unas cuatro semanas, cuando los precios del petróleo fueron de US $ 77 / barril, ha perdido alrededor del 15%, pero dado el precio del petróleo de hoy que está valorado bajo. Mi calendario de inversiones claramente dejaba mucho que desear, pero si vendo hoy no voy a recuperar mi dinero!

Traducción y versión libre tomada de aswathdamonaran.blogspot.com

Para mayor información en gráficos y texto original del inglés abrir el blog antes señalado

Aswath Damodaran es un profesor de Finanzas de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York. Imparte clases en finanzas corporativas y valoración, sobre todo para los MBA, pero en general, “a cualquier persona que escuche”.